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離岸人民幣空頭三次被“吊打”

2019-06-11來源:中國證券報 網友評論(0)

  5月初以來,受市場消息面影響,離岸市場人民幣兌美元匯率交易價(CNH)快速走低,帶動在岸市場人民幣匯率收盤價(CNY)走弱,且CNH持續較當日CNY偏貶值方向。CNH與CNY先后于5月13日和17日跌破6.90,人民幣匯率第三次瀕臨重要心理關口。但迄今為止,境內外人民幣匯率交易價都沒有破“7”。境內對人民幣匯率實行有管理浮動,CNY沒有破“7”情有可原。離岸人民幣匯率自由浮動,CNH卻沒有破“7”又是為什么?真如市場傳聞,是境外人民幣空頭被“吊打”的結果嗎?

  境外做空勢力的慘痛經歷

  2015年“8·11”匯改以來,每當境外人民幣匯率面臨較大下行壓力時,通常的做法是:收緊境外人民幣流動性,推高境外人民幣利率,增加境外做空人民幣成本,進而引起CNH回落(即升值),帶動CNY企穩。境外做空勢力由此被“吊打”、“拉爆”的慘痛經歷有三次:

  第一次是2016年1月11日至12日(當時境內發生了第二次“股匯雙殺”),香港隔夜人民幣同業拆借利率(HIBOR)分別高達13.4%和66.2%,推動CNH短短兩個交易日升值了近2%。

  第二次是2016年12月30日至2017年1月9日(當時匯率離破“7”、儲備距破3萬億均僅一步之遙,境內激辯保匯率還是保儲備),HIBOR被持續維持在12.8%-61.3%的高水平,CNH大幅反彈,最多時反彈了近3%。

  第三次是2017年5月31日至6月1日(當時境內在人民幣匯率中間價報價機制中引入逆周期因子,以對沖外匯市場順周期行為和更好反映國內經濟基本面變化),HIBOR分別被推高至21.1%和42.8%,CNH反彈了1%左右。

  去年底,當人民幣匯率再次瀕臨心理關口時,監管當局向人民幣空頭喊話:“幾年之前都交過手,應該都記憶猶新”。結果,HIBOR并未出現異動,甚至隨著市場消息面的積極變化,跌至2%以下。境外空頭不戰而退,人民幣匯率再次成功守“7”。

  本輪CNH連連跌破6.80和6.90整數關口,短短一個月時間就跌了2.8%,一舉抹去了前4個月的升幅,成為將人民幣匯率第三次引向守“7”還是破“7”之爭的重要推手。但在這波下跌過程中,香港市場的隔夜HIBOR并未飆升,5月15日發行央行票據當日,HIBOR較上日還回落了27個基點,16日起更是持續低于4月底的水平,月末收在2.10%,較上月末跌了41個基點,6月6日進一步降至1.52%;自5月20日起,HIBOR基本都低于隔夜上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的水平,5月末二者相差-10個基點,遠低于上月末相差+42個基點的水平,6月6日二者差距進一步升至-79個基點。這表明監管當局并未采用通過推高HIBOR的方法來影響CNH走勢,或者說迄今為止監管當局并沒有為穩匯率盡出底牌。

  預案比預測重要

  CNH破6.90以后之所以沒有接著破“7”,一方面是因為本輪CNH借消息面的變化快速下跌,有可能及時釋放了貶值壓力,避免了貶值預期的積累。截至6月6日,香港市場上,無論是無本金交割(NDF)還是可交割(DF)的1年期遠期人民幣匯率均未破“7”。5月份,NDF和DF的跌幅分別為2.7%和3.1%,與CNH的同期跌幅大體相當。目前,1年期NDF隱含的貶值預期也僅有1%左右。匯率跌得快并不意味著貶值壓力或者預期必然大,這就是匯率“穩定器”作用的神奇之處。如去年盡管匯率又到了重要心理關口,但境內銀行即遠期結售匯(含期權)全年逆差合計僅119億美元,其中6-12月份逆差合計也不過574億美元,遠低于2015年和2016年時單月就成百上千億美元的規模。

  另一方面,是因為有了前三次人民幣空頭被強力“拉爆”的教訓,這次再跌至心理關口,境外不敢輕舉妄動,看空不做空,市場買壓并非很重。特別是在心理關口前,境內人民幣匯率中間價堅守在6.90之下,甚至5月21日至23日間,在境外美元指數圍繞98一線高位盤整的情況下,境內人民幣匯率中間價連續三個交易日每天只跌兩個基點,這被市場理解為監管當局在釋放強力維穩的信號。

  同時,自5月19日以來,四位央行領導頻頻向市場喊話,強調中國有基礎、有信心、有能力保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩定,監管當局在應對匯率波動中積累了豐富經驗,政策工具儲備充足,外匯市場不會“出事”也不允許“出事”,投機做空人民幣必然遭受巨大損失。這既起到了安撫市場情緒的作用,也達到了震懾市場空頭的效果。

  展望未來境外人民幣匯率走勢,筆者認為,一是取決于境內經濟金融數據(包括外匯收支數據),市場將會由此來判斷監管當局匯率維穩的成本,進而判斷當局維穩的意愿及能力;二是取決于人民幣匯率中間價走勢,由于逆周期因子的引入,中間價已經成為市場解讀匯率政策信號的窗口,而非單純的市場變量;三是外部不確定因素及關于匯率整數關口的輿論導向,對市場預期也會產生重大影響。

  在整數關口前,市場對匯率政策有諸多猜測,對于政策透明度的需求也空前高漲。中國人民銀行原行長周小川日前在接受媒體采訪時,曾經提及央行與市場溝通的策略:“對一般大眾,重在知識和體制框架的溝通;對進出口商等使用外匯的機構,引導并穩定預期很重要;對于投機者,則是博弈對手的關系,央行怎么可能把操作性策略都告訴他們?這就像是下棋,你不可能把準備的招數向對手和盤托出。”監管當局下一步守還是不守整數關口?是用老工具還是用新手段來實現匯率政策目標?大家拭目以待。當今世界,不確定性就是最大的確定性。預案比預測重要,這不僅適用于政策也適用于市場。


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